北韓最高領導人金正日逝世，令我想起一段股壇往事。九年前，北韓邊境有一個特區，叫新義州，特區首長卻是中國人–當年中國第二富，自稱"金正日乾兒子"的楊斌，靠種花發跡。楊先生是主版公司歐亞農業的主席，主業是種蘭花，由於慨念新鮮，又是為數不多的民企，所以甚受基金愛戴，上市集資額達7億元。
但不到半年，便有內地分析師質疑公司利潤太高，發展太快，而其實"荷蘭村"地產項目才是老闆的主業(不在上市公司)，規模似乎超出老闆的個人實力。言下之意，太慨是說上市公司的錢，也許最終會用在荷蘭村項目上！
分析師是對的，歐亞上市不到一年，楊先生便被公安軟禁，然後公司停牌，被揭發造假賬，老闆逃稅、擅自更改土地用途等問題，這就是震驚一時的"楊斌案"。
沽神中招，鐘擺轉向
“楊斌案"過了幾年，市場才續漸對民企回復信心，後來比亞迪的成功，將民企熱潮推上高峰，投資者又忘記風險，是故2006-2008年間，雖然有上市公司出事(如聯州珠寶、福記食品等)，但沒有造成恐慌，只是跟隨市場升跌。
直至2011年，美國的"混水研究"，利用偵探式的方法搜集證據，出來連番"踢爆"中國上市公司造假，連公認的高手"沽神保爾森"也看漏眼。市場才驚覺，原來中國的民企這般信不過，加上是熊市，投資者從寬容變得極為嚴苛。幾年來曾被懷疑有問題的公司，全部暴跌。而未有問題的，只要突然冒出一個小問題，一天可以跌個10-20%，非常誇張。
鐘擺轉，良民死，機會生
其實，今天的造假，和九年前分別不大，證明民企的經營素質未有大幅改善。經混水一役，可以肯定市場對民企信心盡失，必然殺錯良民！目前民企的整體估值，應該是偏底的，就我的經驗，當中必有投資的良機。
中國國民經過十幾年無盡假人假事的洗禮，對國產貨的信心已低不可低。但總有一些公司，捨得少賺一點，寧願做好自己的品質和信用。這些公司，長遠來看，將是中國最值錢的公司–無他，物以罕為貴，而信用和商業良心，就是目前中國最缺的物事，當然價值連城！
個別上市時間長，經營質素高的民企，就算現在也水漲船高，這就是所謂的”信心溢價”了。
[載於 Metropop – PopMoney 272期 2012年1月19日]
月初，<<中國證券報>>報導，國務院正在審議新的成品油定價方案，新方案有二大重點：一是價格變動頻率比以前
更快，以緊貼國際市場原油價格，二是加/減價毋須發改委審核，三大油公司只要按公式加/減即可執行，假如真
的落實，內地的煉油企業必然扭虧為盈，影響深遠，消息一出，石化股即暴升。
然而，筆者相信，市場未免太樂觀。在石油、天然氣、電力和基建領域，中國一直實行半計劃經濟，保留調控資源價格的權力。透過非市場化的方法，控制通漲，更重要的是，工商業是全國能源的最大用家(佔電力 70%以上，柴油則是運輸和機器的主要燃料)，壓低資源價格，等於向工商業發放隱性補貼，變相增強內地工商業競爭
力。
電企被逼艱苦經營
這種做法，比真正的補貼更高明，因為執行快、中間環節少，成本低，可以避免補貼流失，而且幾乎人人
可以受惠。
所以，內地雖然一直高呼改革成品油市場，卻一直未貫徹執行。2009年，中國改革成品油定價機制，公開價格調整的密度(22日一調)和公式(連續22天平均數變動超過4%)，執行時，亦因為通漲等原因，未能按公式調整，結果，2009年至今，14次成品油調價，就有8次明顯滯後，3次與國際油價變化趨勢相反。按官方的說法，通漲一來，就暫緩加價。
石油巨頭們算是幸運的，有巨大的上遊利潤，又有穩定的批發/油站業務，可以填補煉油部門虧損。發電企業就沒有這個福氣了，全行業已經好幾年微利/虧損經營。即使如此，國家還是壓住電價，煤價年年升，電價只是酌量加。
進口天然氣價格亦倒掛，中石油每賣一立方澳洲氣就要虧8毫，西氣東輸二期的哈薩克氣源亦比現在的氣價要貴，如果沿用目前價格，一樣要虧。但談了幾年，加價與否，還未確定。
政府實行暗補貼
以上例子說明”暗補貼，抗通漲”的政策才是主調。最近新華社評論，講今次成品油改革，已不再提”毋須經發改委審核”，令我不敢樂觀。
當然，我也可能看錯。大家且拭目以待，假如北京真的下放成品油的定價權，相信全面放開能源價格的日子不遠，那將是投資石化/電力股的最佳時機。政策未定之前，大家都只是賭搏。
載於 2011 年 11月24日 MetroPop 雜誌
經過長時間的宏觀調控，內地的樓價，終於回落—-搜房網編制的100城市房地產指數，十八個月來首次下跌。在剛過過去的黃金週，一線城市銷情不暢，無論是一手房還是二手房，成交量都在萎縮，一反以往”金九銀十，樓市例旺”的規律。歷史經驗告訴我，旺季不旺，預示市場將走下坡，內地開發商開始步入寒冬。
先看看黃金週成交量的情況：南京(-27%), 北京 (-24%). 廣州 (-67%), 深圳(-90%)、上海亦適度下跌。房地產價量緩跌，是中國政府樂於見到的結果。
政府堵截信託資金
其實去年五月以來，中央調調控房地產，可謂不遺餘力：先有限購今(今已推至13個城市)，增加二套房首付比例，減少投資需求，再來就是收緊銀根，加息，勒緊地產商的水源，接著便宣佈大量興建保障房，增加低價房的供應。還有房產稅， (即香港的差餉/物業稅)，目前是減少投機意欲，目前在重慶試行。
然而，即使多管齊下，內地樓市還是平穩上升，因為地產商非常精明，將項目抵押，變成信託產品出售，套取資金發展，這個遊戲玩了一年多。直至今年6月，銀監會要求10家信託公司暫停止房地產信託業務，以為組合拳告一段落，原來還未夠，還要吹風調查綠城地產，大家才信政府是動真格！
斷了信託這條水源，地產商再難融資，唯有急急推盤加快資金回籠，然而，”碰巧”經濟吹淡風，民間信貸風暴問題浮現，市民信心下跌，投機客購買力受挫，樓價才真正開始調整(雖然部份樓盤價格上半年已見頂)。
目前，經濟下行的趨勢已相當明顯，乘此東風，內地房市下跌應無懸念，問題是跌多少，中國政府會不會出手救市？
以樓價跌五成作測試
我自己偏向悲觀。銀監去年起要求銀行做壓力測試，看樓市跌五成會否帶來系統風險，當然，這不代表樓價會跌五成，但可以解讀為中央覺得樓價甚為偏高，已大大影響民生。
跟據野村經濟師辜朝明的說法，中國領導甚怕中國陷入日式地產泡沫，所以幾年來不斷向他請教日本經驗，以防泡沫。難得調控初見成效，然而樓價仍高，很難相信北京會在短期內轉馱！
除非，民貸、地方平台和樓市風險集中爆發，引發中國版的信用危機。
這應該不是今年的事了。內房的寒冬，不會短。
(載於 Metropop 277 期 2011.10.27)
中國之大，無奇不有﹗5月份，內地揭發了驚人的惠龍案。內蒙巨富金利斌的惠龍集團，由2004年開始，以年息 24至36%，從民間集資達12.4億元人民幣，興建豆業生產基地，由於項目進展緩慢，到後期無法支付利息；結果，金利斌自焚了斷，遺下了近14億元債務。
民間借貸的爆發，其實是中國國內銀行體系傾斜的畸形結果。
中央嚴控銀行信貸增長，銀行要先照顧國企這幫「自己人」，不願借給民企。民企不夠錢，怎麼辦？首先是用資產或生意的現金流抵押，經信託公司變成理財產品，再經銀行賣給客戶，謂之「銀信合作」。不過，中國銀監會去年明令禁止後，就大量使用票據融資，加快現金回流；所以，票據融資佔銀行信貸比例，去年大升三倍，至16.3%。而票據貼現率，更從4厘升至目前的9厘以上，暴利反映資金難求！
四萬億高利貸借款
再不夠錢，可到民間拆借，是為「民間借貸」，或「影子銀行」，類似香港的「大耳窿」，利率極高 (24至60%，個別可達100%以上)，規模龐大，社科院說有3.6萬億元(2010年底)。這類借貸，多以「小額貸款公司」、「典當行」、「擔保公司」等名義經營，光光這三種公司的借貸規模就超過8,600億元。
民間借貸，以往只在資金發達的地區，如溫州、廣州一帶盛行，但目前已蔓延全國。中國銀監會主席劉明康估計，單是沿海地區，就有30,000億元銀行貸款流向高利貸，真是天文數字！如果加上內陸銀行的數字，說不定超過40,000億元。 相比之下，地方政府債務，也不過是10萬億元矣！
風險面廣一如迷債
與香港不同的是，內地的高利貸，平民和銀行都有參與。
銀行的錢怎麼會變成高利貸？原來方法不少：一是透過關係，取得銀行貸款，再以委託貸款的形式，經銀行借給其他公司，賺取息差，部份經幾次轉手後，變成高利貸公司的資金。二是高利貸公司直接以客戶的抵押品向銀行借錢，取得資金。三是發行信託產品，套取資金，再投向高利貸(現在不能經銀行售賣，但仍然可以經信託公司買到)。
部份平民透過直接投資(如參股「惠龍」)，購買信託產品，甚至存款至高利貸公司，直接參與民間借貸，而更多市民則經過銀行，間接參與民間利貸，可見風險牽連甚廣，媲美迷債。
高利貸借了，總是要還的。問題是，以目前中國的營商環境，絕少行業的利潤超過30%；即是說，沒有多少企業借得起，有說當中不少錢借去炒賣甚至是賭博，絕對不足為奇。就算是炒賣，要長期賺取30%利潤亦不現實。
如果銀根一直偏緊，這些高利貸極有可能變成銀行的壞帳，以及市民的損失。這個系統風險，由於極難估算，相信目前的內銀股並未反映。
還有市場上的高利貸概念股，當然是避之則吉了。
[載於 Metropop – PopMoney 272期 2011年9月22日]
股市一片愁雲慘霧，熊市氣氛愈來愈濃厚，筆者幾位行內朋友，紛紛說今年很難賺錢，其中一位更把基金全數對沖，休假三週去遊山玩水。究竟今年股市難玩在甚麼地方？就是宏觀風險及系統風險，而出事的正正是全球兩大經濟體美國及歐洲，因此破壞力才這樣驚人。
歐洲央行7月宣布加息，觸發希臘、賽浦路斯及意大利的債務危機，債息抽升，股市大跌，歐盟須動用緊急儲備救市，以免希臘出現債務違約，然而，這並非意味危機已經解除。
至於美國，三年來的量化寬鬆貨幣政策（QE），令美債供應大增，更觸及國會批核的國債上限，可是經濟增長亦露出疲態，結果要調高債務上限兼制訂十年削赤大計，其實華府這個削赤計劃大有文章！
其實美國去年曾提高國債上限，但當時並不急於削赤，至今年經濟情況明顯轉差，美國不可再單靠經濟增長去抵銷債務，但又不想藉通脹賴債，結果只剩下削赤這一招。不過，這個削赤大計又要分十年執行，期間難免出現變數！
持現金、國債較划算
標普心水清，歷史性的將美國主權評級降低，終於引發了今次股災。美國評級下調，中國應如何部署？降級歸降級，美國國債還是要買，何解？
因美國國債容量最大，投資美債的金額，其他資產(股票或商品)根本容不下。即使AAA級的德國或法國債券，亦容不下這筆巨款，還要承受地緣政治及匯率風險。 同時，美債雖然降級，始終相對穩健，對害怕風險的投資者而言，其實選擇不多。
當一個國家的財政出問題，需要增加借貸時，當地的企業更難融資。股票風險較債券升得更急，兩害取其輕，在安全這個大前提下，還是要沽出股票。因此，主權評級下調，往往出現「國債升、股市跌」的情況，當中又以同區內高評級的債升得最多。
2001年，日本被標普調低主權評級，就是這個情況。翌年，日本評級再被下調，債市沒有再升，但日股一樣照跌。
一言蔽之：主權下調，手持現金、國債才是上算，少量增持黃金應該是一個合理的選擇。因此，中國手持的30,000億美元儲備，貶值風險其實沒有想像般大，相信短期沒有重新配置的需要。
長遠而言，中國的美元儲備源來自外貿盈餘，除非中國消費加速，平衡出入口帳，否則美元儲備只會不斷增加。若外貿改以人民幣計價，美元的累積速度便會減慢，是減少外匯儲備最有效的手段。
長期升值勢頭明顯
貨幣的價值在於其認受性及可交換性(convertibility)，目前人民幣仍非全面流通貨幣，目前匯價尚未反映流通後的價值，相信流通後，匯率會更高。雖然中國存在自身經濟問題，人民幣看來還是相 對安全，情況跟美債及日債同出一轍，當沒有更好的選擇時，相對不太差的東西一樣會升值，相對於港元，人民幣自然更具吸引力。
李克強訪港，推出的小QFII, 港/深/滬交所合作等措施，都在擴充人民幣的使用範圍和影響力，方向非常明確，就是逐步國際化。
以目前的進度來看，人民幣在未來三至五年不會全面流通，但由於長期升值的基礎不變，在紛亂的金融市場中，應該是黃金以外，另一種不錯的避險資產。
[載於 Metropop – PopMoney 268期 2011年8月25日]
甫踏入七月份，新聞便接踵而來。先有人大會議在近年罕見的一片爭議聲中，通過提高個人入息稅的免稅額至3,500元人民幣，即變相派糖1,600億元人民幣。接着是國務院副總理王岐山表明大力支持中小企融資。
本月初又傳出前總書記江澤民的死訊，但其後官方新華社引述「權威消息人士」指部分海外媒體報道有關江澤民因病去世的消息「純屬謠言」，但未有披露進一步細節。三則新聞看似沒有關連，但當中其實暗藏中央政府換屆年前的微妙局面。
6,000萬人跌出稅網
先說稅改，國稅局開宗明義說要平衡收入分配，即是劫富濟貧。方法是一方面提高免稅額，降低徵稅率。另一方面調低高收入階層的徵稅門檻。筆者估計，將有6,000萬人跌出稅網，大部份月入30,000元人民幣以下的居民減稅5%（變相加薪5%），部份高收入人士則加稅5%（變相減薪5%），而政府的稅收將會減少1,600億元人民幣。
這1,600億元人民幣到底是甚麼概念？約相等於內地零售總額1%。過去十年，內地零售業每年增長約16%，故增加1%對消費市場的意義不大。
從納稅人角度而言，加薪5%不會顯著刺激消費，在通脹高企的年代，加薪5%僅可維持購買力而已，怎能期望消費大增？因此，稅改在方向上是有利消費，但實際影響則十分輕微。
筆者相信中央絕對清楚，既然受惠不多，為甚麼還要做？北京真正著眼的是，減低民怨，維持社會穩定。事實上，內地在過去五年間，曾兩度提高個人免稅額，對上一次是2009年，但倡議的時間其實是2007年底，剛好是換屆前幾個月，通過有關議案則是換屆後的2009年。爆發金融海嘯後，由於經濟處於困難時期，故藉派錢維持社會穩定。
據悉，今次稅改諮詢，中央收到23萬份意見書，據網上調查顯示，有八成以上受訪者認為免稅額太低。6月30日國稅局還在「放風」，指修訂方案應以3,000元人民幣月薪作為免徵點，提交至人大討論後即變成3,500元人民幣，前後僅相隔一日，中央平息民怨反應之快可見一斑。當然，選擇在換屆年之前表決，亦可避免官場「不作為」的風險。
王岐山得金融界支持
說到換屆問題，不得不提王岐山，他曾出任建設銀行行長及人民銀行副行長，一手促成成立中金公司，亦曾協助清理廣信及粵海的壞帳，對經濟金融的理解強之餘，執行能力亦十分高，故贏得金融界不少掌聲。
目前，中、港股市備受兩大問題困擾，首先是地方融資平台的債務問題，其次是銀根過緊，中小企無法融資的問題。據筆者理解，內地為平息民怨而落重藥壓抑通脹，但又怕殃及地方融資平台，因此加息不能太狠，唯有不停上調存款準備金率，造成銀根短缺的局面。市場其中一個想法是，若王岐山擔大旗，必定會大刀闊斧治本，對中國經濟其實是一件好事，因可減少不明朗因素。
前國家主席江澤民曾表示，希望王岐山可出任下一屆總理，故王岐山被視為「江系」人物。偏偏在這個時候傳出江澤民健康欠佳的消息，難免令王岐山的仕途蒙上陰影，甚至影響內地金融體系的復原速度。內地政治風險在換屆年前夕正不斷上升。
[2011 年 7 月 25日載於 MetroPop – Pop Money ]
早前電視熱播丹霞山旅遊特輯，筆者有感地方風景優美，於是相約數名朋友去湊熱鬧。
丹霞山位於粵北韶關市，過去只有巴士及普通鐵路（即普鐵）前往當地，現在則多了高鐵這個選擇。
其實，筆者一直不看好高鐵這個玩意。雖然高鐵較為舒適，但欠缺公共交通的兩大成功要素：方便和合理價格。以廣州至韶關段為例，普鐵收費為38元人民幣，而高鐵二等座索價110元人民幣，一等座更要176元人民幣。
嚴重超支 回報路遙
至於車程方面，普鐵約花兩小時，高鐵則只需四十分鐘。不過，高鐵站遠離市區，來回要花上一個多小時，故總體時間其實相差不遠，因此只有長途才具優勢。年半前，筆者首次坐武廣高鐵時，客量十分少。
今次回程購票時，最近的兩班車只剩下一等座，其餘座位皆爆滿，這個「盛況」絕對是筆者意料之外。
原來武廣高鐵開通後，鐵道部取消了五程京廣南線的列車，而南方航空又取消近半廣州至武漢的航班，所以部份旅客只好轉乘高鐵，中國的「規劃」力量可見一斑。
然而，即使是客似雲來的武廣，投資回報率亦僅符預期，其他十四條營運中的高鐵，大部份回報率尚未達標，原因是建築成本過高。興建一公里的高鐵約耗資1.5億元人民幣，最致命是超支問題，原因是項目獲批後，鐵道部自行調高建設規格（如時速300公里，變成350公里）。
此外，還要面對貪污問題，令原本可以投標競價的產品變成獨家供貨，價格自然水漲船高。
今次鐵道部長劉志軍下馬，鐵道部進行大規模整頓，抽出貪腐份子，箇中影響將數以年計，絕對是一個利淡因素。2007年，國家藥監局局長鄭筱萸貪污被捕，整個產業的招標工作，足足停滯一年半，只能維持常規的招標量，相信今次亦不會例外。
貪腐問題 拖垮股價
已興建的高鐵負債累累，本應要放慢建設步伐以增加收入，這樣才有能力再興建新線。新鐵道部長盛光祖上場便順水推舟，下令減慢鐵路的投資步伐，並要求高鐵減速行駛，為減價留下伏筆。
筆者估計，若高鐵減價，應有望提升乘客流量，屆時便需要增加班次及購買火車。不過，整體投資步伐放緩、規劃里數下降，長遠勢必減少對火車的需求。
鐵路建設公司更成了大輸家，首季招標額驟減九成，鐵道部又稱，需要回復正常的工程時間。京滬高鐵較預期提前了一年半竣工，若以正常速度計算，建築公司每年收入均會減少，但固定成本又會為工資帶來很大壓力。
目前，整個行業的關鍵在於高鐵何時重啟招標工作，即是說要先整治涉及劉志軍貪腐案的企業，又要找更多合格的供應商，屆時股價才有望反彈，否則難有「翻身」機會。
[2011 年 6 月 23日載於 MetroPop – Pop Money ]
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